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大萧条真正的发酵,会是在 2017 春节后吗?

注:本篇回答的主要问题是大萧条产生的原因、历史和防范之道,以及中国在未来会不会出现大萧条。一篇回答不会涉及到所有的问题,而在一些非关键的问题上也会点到即止,因此建议大家阅读和讨论的重点还是和大萧条及相关问题有关。


为了方便阅读,在篇首简要罗列一下本文的主要逻辑:


1. 大萧条产生的原因在于债务通缩机制,也就是当实体经济中的债务比重过高的时候,经济冲击通过金融市场的内生机制而被放大,从而影响企业的融资条件和投资水平,导致经济剧烈下滑。


2. 当前中国已经具备债务通缩的条件,特别是非金融国企的债务比重过高,但出现大萧条的可能性却很低,因为中国特殊的经济和金融体制可以限制银行的信贷收缩与企业的资产负债表收缩之间的正反馈。


3. 但要将产能和杠杆降低到合适的水平,未来要么痛下决心调结构,实体经济出现一次快速的出清,之后重现新的复苏和增长;要么延续当前摇摆不定、互相矛盾的调控思路,实体经济经历一次缓慢的出清,问题拖而不决,最后出现比较长时间的低迷。目前来看,最大的现实风险是后者。

4. 中长期来看,产业升级和经济转型是未来新的增长动力。这方面的政策一直在推进,但新经济的体量和竞争力尚显不足,成为新的经济支柱需要时日。

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这个下面的绝大部分答案都不清楚大萧条的边界和实质。相关问题我在上一轮危机出现的时候(2008年)就曾经研究过,可以简要回答一下:


1. 大萧条产生的核心原因在于债务通缩效应


Fisher(1933)曾经对大萧条进行过系统性的研究,并提出了著名的债务-通缩(Debt-Deflation)效应。他的关键逻辑是,当企业过度负债的时候,实体经济温和的衰退将导致企业开始进行债务清偿,这种债务清偿的后果是企业的产出、价格、利润和存款的下滑,从而降低企业的内在价值,减少货币流通速度。一方面,企业的价值降低减少了银行对其信贷水平;另一方面,价格的下滑导致通缩,从而实际利率反而在上升。信贷的下滑和实际利率的上升进一步冲击企业的经营,然后进一步冲击的信用和价格。这种过程反复循环下去,就是债务和通缩的正反馈效应,最后企业大量破产,大萧条出现。



Fisher之后,至少有两个著名的经济学家都发展了这一理论:


第一个是Minsky,他提出了著名的明斯基时刻(Minsky Moment)。明斯基时刻说的是,当经济向好的时候,大家倾向于承担更多风险,增加债务和杠杆率;但当经济不好的时候,投资者由于之前过度负债,现在要承受的风险水平将会越来越大,直到其资产所产生的现金不再足以偿付他们用来获得资产所举的债务,在这一临界点经济将会崩溃。


第二个是Bernanke,也就是上一届美联储主席,他提出了著名的金融加速器理论(Financial Accelerator Theory)。伯南克认为企业的信贷取决于其自身的现金流和资产价值,而这具备顺周期行为。当经济向好的时候,企业的现金流和资产价值高,可以借到更多的钱,从而加大投资,而这进一步增加了企业的现金流和资产价值,从而增加其信贷水平;当经济受到负面冲击的时候,相反的过程就出现了。


无论是债务通缩假说,明斯基时刻,还是金融加速器理论,说的都是一件事,就是经济冲击通过金融市场的内生机制而被放大,从而影响企业的融资条件和投资水平,导致经济剧烈波动。其中,“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”是金融经济周期的两个最重要的传导机制,二者分别从银行和企业的角度来分析信贷市场状况对实体经济的影响。



2. 美国与日本大萧条产生的原因


上个世纪以来的大萧条出现的次数并不多,最为典型的就是1930年代的美国和1990年代的日本,二者存在许多相同的地方:


(1) 大萧条发生之前,两个国家在过度投机之后,都经历了急剧的债务攀升阶段。实际上,历史上美国每一次金融/经济动荡之前,债务/GDP的比重均会显著上升,而在大萧条之前更为明显。而日本在80年代大量的资产收购以及对股市和房地产市场的投机,同样使得其负担的债务压力显著上升,杠杆率在发达国家中属于最高一档。


(2) 大萧条发生的时候,信贷市场崩溃。1929年的时候,美国超过600家银行破产;到1932年的时候,破产银行接近1900家。日本方面,在坏账导致资不抵债的压力之下,整个90念叨银行危机一直阴霾不散。在此背景下,信贷大幅萎缩,物价随之下滑。



3. 大萧条的防范之道


细心的朋友可以看出,2008年次贷危机的时候,美国的私人部门负债比重大幅攀升,为什么没有出现大萧条?这其中的一个关键的原因,在于美联储的决策思路的转换,而关键人物就在上一届美联储主席伯南克身上。


伯南克的看法是,既然大萧条产生的原因在于银行的信贷市场和企业的资产负债表出现了负反馈,那么在发生债务通缩的时候,货币政策应该以维系信贷市场和降低私人部门融资成本为主。所以,美联储应该下调基准利率,应该量化宽松,应该为金融系统注入流动性,而这些就是2008年次贷危机出现之后美联储的政策了。简单的说,央行有货币发行权,只要通过直升机撒钱,实体经济就不会出现恶性通缩这么奇葩的现象了。从现实效果来看,伯南克的这一政策的确对预防大萧条有很好的效果(这也是为什么伯南克会成为上一届美联储主席了)。


而历史上,为什么美国和日本出现了大萧条呢?因为央行做错了。比如上世纪30年代,美联储实施的是紧缩的货币政策,并且默许银行破产(连弗里德曼都认为美联储是大萧条的罪魁祸首)。日本在很长一段时间内禁止将财政资金注入银行业并对其进行资本重组,直到1998年才开始放松这一管制。



但是(特别要注意这个但是),当实体经济存在结构性问题的时候,纯粹的货币政策是不能彻底解决这一问题的。所以最近几年美国进行了三轮量化宽松,日本射出了三只箭,虽然大萧条没有了,但实体经济的复苏仍然艰难,这意味着结构性的改革不可或缺。这几年全球央行越来越没节操,搞出了一堆负利率,但除了不断推高资产价格和加大贫富差距以外,对实体经济的推动反而是比较有限的。所以本届杭州的G20,大家都在讨论要结构性改革,而不是单纯放水。


4. 当前中国的债务问题已经很严重


基于以上所述,大萧条产生的关键条件在于实体经济的杠杆率过高,实际上中国在这一点上已经具备相关特征了。


中国实体经济债务,主要是呈现两个特征:一是中央政府的杠杆率低,地方政府的杠杆率高(也就是地方政府债务危机);二是居民部门的杠杆率低,非金融企业部门的杠杆率高(也就是国有企业债务危机)。


下面是经济学人的一个制图,可以很明显的看出当前中国的债务问题有多严重了,而且大量的债务都是在2008年四万亿之后快速累积的。这其中的原因,是在稳增长过程中,大量的资金进入到非金融国有企业之中,导致国有企业的产能和杠杆率飙升。


5. 但大萧条在中国出现的可能性很低


债务通缩的条件虽然有了,但中国出现大萧条的可能性却很低,为什么呢?我们知道大萧条产生的关键原因在于银行的信贷收缩与企业的资产负债表收缩相互负反馈,但中国特殊的经济和金融体制往往可以限制这一正反馈的加深:


(1) 中国银行业的信用扩张并不完全是市场化行为,而是受到央行的管制,所以央行可以通过窗口化的指导来调节信贷水平;


(2) 中国的非金融债务问题主要集中在国企方面,而国企的行为受到政府的完全掌控,因此企业的资产负债表不会出现过度的收缩;


(3) 中国的杠杆水平存在结构性的不平衡特征,比如中央低地方高,居民低企业高,所以政府通过杠杆转移可以转移风险;


(4) 在债务通缩的过程中,宽松/定量宽松也可以减轻其影响。


实际上中国经济的上上一轮危机就在1998年,那一轮经济周期之中商业银行真实的不良贷款率超过了40%,而当前平均来说不会超过10%(官方的水平为2%),所以现在谈大萧条还太早了。


6. 真正的风险不在于大萧条,而在于实体经济的较长期低迷


但是和美国和日本一样,货币政策只能防范大萧条的产生,而实体经济健康的复苏和增长更取决于结构性的改革。所以过去很长一段时间以来,央行实施了宽松的货币政策来刺激经济增长,结果并没什么明显效果,还刺激了房地产泡沫。而且一个重要的问题是,在2008年的时候,央行放松了货币/信贷,实体经济尚可以出现一轮反弹,但今年的天量信贷和社融之后经济却连明显的反弹都没有,这是历史上第一次出现这种现象。


为什么呢?因为当前中国经济的结构出现了扭曲。


一方面,大量信贷的投放方向都是在国有企业,但国有企业又饱受高产能和高杠杆的影响,于是很多借贷的目的就变成了借新还旧,而不是新投资。另一方面,落后国企的存在又导致资源的错配,从而影响了民企的发展(比如说难融资,比如说挤出效应,比如说难以拿到优质项目),这体现在近期民间投资的断崖式下跌,同样为历史上首次,而当前经济中大部分的产值和就业却是民营企业贡献的。所以,不解决国有企业的问题,企业的资产负债表难以扩张,而新的经济增长也难以出现,这就是为什么当前中央要力推“三去一降一补”了。


但要降低国有企业的产能和杠杆,一定会导致实体经济的下滑。所以许多国企就变成了尴尬的存在:它既是稳增长的的重要力量,又是当前不稳定的主要力量。最终政府在国企上的调控是比较矛盾的:一是政府要去产能和去杠杆,但又要做大做强做优国有企业,这个在执行层面就是地方政府对做大做强做优国有企业有动力,但对去产能去杠杆没有动力;二是政府要去产能和去杠杆,但又要稳增长,这个在市场层面就是当需求阶段性回暖的时候,很多落后产能又出现了复产;三是政府要建立现代企业管理制度,结果引入了用处不大的混合所有制,而且又要董事会属党管。


这些调控思路在政治上是很容易理解的:因为国有企业做大做强,政府对经济的掌控力才会更强;国有企业不大量破产,社会才不会出现失业潮。只可惜,国有企业做大做强了,但国有企业在经营上固有的矛盾却难解决,最后仍然是相对低效的代名词。与此同时,政府在就业问题上显得过于保守,从而在政策实施上有些畏手畏脚。实际上中国经济从14.3%一路下行到现在的6.7%,失业并未显著增加,主要原因是第三产业在经济中的比重增加,而第三产业对就业的容纳能力要更强所致,这方面已经有许多研究数据的支撑了。可以预计的是,这些的政策的最终效果会有限。事实上中国对落后产能的淘汰从2003年就开始了,结果却是越调问题越多,就是因为调控思路的矛盾和反复。

至于债转股和杠杆转移(企业减杠杆和居民加杠杆),须知风险只会转移,不会消失。

替代的调控思路是怎样的?历史上,1998年中国经济陷入泥团,到2002年出现新一轮高增长,有两个重要的条件。宋铮在AER上有篇著名的论文《Growing Like China》,就讲了这两个条件:

第一个是外围方面,中国加入WTO,全面参与全球化的产业分工,享受全球经济高增长的红利;


第二个是内部方面,主动淘汰了大量落后的国有企业,将资源转移到有竞争力的产业中去,大力发展了民营经济,提高了整体的生产率水平。


比较来看,当前的外部红利已经消失,内部的人口红利正在减少,而政策调控实际上和朱相时代是不一样的。所以对于未来,要么政府痛下决心调结构,实体经济出现一次类似1998年的快速出清,之后产能和杠杆降低到合适的水平,然后重现新的复苏和增长;要么政府延续当前摇摆不定、互相矛盾的调控思路,实体经济经历一次缓慢的出清,但问题拖而不决,最后出现比较长时间的低迷。目前来看,最大的现实风险其实是后者。事实上,从2011年以来,实体经济已经出现了明显的低迷,并延续到现在;同时,实体经济中的问题反而越来越多,这也是著名的未解之谜——为什么这些年每年都是最困难的一年——的终极答案。

7. 不忘初心,方得始终


上面主要回答的是大萧条是否会在我国产生,以及我们面临的现实风险在哪里,以下是一点多余的话。


我们说过,未来中国要么会经历一次比较快速的出清,最后可能重现新的复苏和增长;要么会经历一次比较缓慢的出清,最后可能出现比较长时间的低迷。具体哪种路径,取决于政策调控的思路。我们同样关心的是,快速出清或者缓慢出清之后,未来新一轮增长的动力是什么?


从中长期来看,全要素生产率的提升是经济增长的核心动力,因此产业升级和经济转型至关重要。实际上政府和民间上下早已意识到这一问题,于是2011年以来经济转型被提升到前所未有的高度。从很多数据来看,这一过程一直在进行,所以有人说当前的产业升级很明显,事实上的确如此(虽然程度上应该是较为明显)。但是,这里面依然存在两个关键的问题:一是新经济体量太小,尚难支撑整个经济的增长;二是国际竞争力不强,比如说世界500强中国的入围企业虽然众多,但基本都属于行政垄断行业,这些企业的发展并不是依靠内生的技术进步,其真实竞争力和其他国家的企业相比差距明显。


要改变这些问题,恐怕还是要大力推行制度改革才行。比如说改革产研一体化制度,大力投入科研和教育经费;比如说改善目前的投融资环境;比如说健全知识产权保护制度,鼓励创新;比如说实施有所为有所不为的产业政策,为企业创新提供条件;比如说大力发展民营经济,在国企之外培育以民营企业为主的创新主体。现实来看,产业升级和经济转型并不能一蹴而就,存在有一个积累的过程,并需要多层次的政策和制度来保障。这就像足球一样,并不是成立一个足球改革领导小组,世界杯就会出线了。


以上相关问题在以下两个回答中有一些简单的涉猎:


如果明年楼市泡沫破裂,支撑起楼市后时代的行业会是什么? - 程步一的回答

如何看待张维迎和林毅夫在纪念经济学家杨小凯逝世10周年讨论会上的辩论? - 程步一的回答


总而言之,未来我们真正的风险不在于大萧条,而在于实体经济的较长期低迷;中国产业升级和经济转型的前景存在,但政策的风险导致这一过程有一定的不确定性。不过话说回来,其实问题大家都看得到,只要痛下决心对症下药,中长期来看中国经济还是挺有前景的。


记得本届政府刚上台的时候,所有的人都在说,当前的每一步都至关重要,影响深远。这之后政府的一系列改革和转型政策,曾经对大家的信心起到过很大的提振。但遗憾的是,最近一年多的时间里,政策却出现了较大的偏差。站在当前时点,或许应该以一句话共勉:不忘初心,方得始终。